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优序融资理论视角下中小企业融资行为及影响因素的实证研究—以温州地区中小企业为样本
添加时间: 2019-8-1 22:59:02 文章来源: 文章作者: 点击数:220

 

的实证研究以温州地区中小企业为样本

陈美丽  陈珍子

摘要:本文以温州地区中小企业为样本,就其融资行为进行问卷调查,对融资渠道选择次序及影响因素进行实证检验。结论表明温州中小企业存在从内部集资到外源融资的强制性优序融资行为,验证了企业资产规模与债权、股权融资均是正相关、企业利润规模与债权融资呈负相关。基于这样的结论,我们提出了加快现代企业制度建设、推动企业创新融资模式、引导民间资金投资实业、和优化中小企业融资环境等建议。

关键词:优序融资理论;中小企业;融资行为;融资次序;

An empirical study on the financeing behavior and the influencing factors of small and medium-sized enterprises in the perspective of pecking order financing theory based on the Wenzhou ‘s research sample

Abstract: Taking the Wenzhou area as a sampleThe paper have carried a survey on Financing Behavior, and Empirically tested the choosing order and the influencing factors of financing channels. The conclusion indicated that Wenzhou’s small and medium sized enterprises existed the mandatory pecking order behavior from internal financing to external financing, and verified the positive correlation of general assets between debt and equity financing, the negative correlation of corporate profits and debt financing. Based on those conclusions, we put forward to accelerate the construction of modern enterprise system, promote enterprise to innovate the financing mode, guide private fund to invest industry, and optimize the financing environment.

Keyword:pecking order financing theory; Small and medium-sized enterprises; Financing behavior; Financing order; 

作者联系方式:

手机:18157766228; 邮箱:676682774@qq.com

地址:浙江省温州市六虹桥路1000号系办公楼409室;邮编:325006

一、引言

据统计,温州市共有14多万家中小民营企业,仅有5%的企业对资金无需求,超过一半的企业靠内源融资解决,70%的企业急需资金,资金需求的 麦克米伦缺口较大。为此, 2012年国务院在温州设立国家级金融综合改革试验区, 聚焦企业融资难融资贵,着力从金融组织体系、金融服务体系、资本市场体系、金融监管体系等供给侧因素进行改革发力,在一定程度上优化了金融市场制度,改善了金融要素可获得性。但是,中小企业融资难融资贵问题,不仅仅是供给侧问题,更是供需结构性矛盾表现,是内部企业自身因素、发展阶段和市场环境综合作用的结果。尤其是金融制度、金融要素和金融市场结构改善不是一蹴而就的,而是渐进推进、相对稳定的,反而企业自身因素才是融资可获得的主因。可见,在融资外部因素相对稳定的前提下,企业融资决策遵循什么样的规律,会考虑什么因素,应该成为深入思考的对象。

本文试图改变以往供给侧改革中宏观思维,转向企业融资需求行为层面的微观分析方法,在理论范式和实证方法上进行创新研究,从需求侧探索改革路径,为金融改革实践和企业融资决策实践提供参考。

二、研究综述

(一)关于企业融资行为的理论综述

关于企业融资行为的理论研究,国外一直走在前列,经历了三个阶段:以杜兰特(D.DURAND1952)为代表的早期资本结构理论,以MM定理(Modigliani &Miller在《美国经济评论》上发表论文《资本成本、公司财务和投资理论》上提出)为代表的现代资本结构理论,引入信息不对称、博弈论、信号理论等因素形成的代理理论、信号理论、融资优序理论和控制权理论等为代表的新资本结构理论。其中 Myers提出的融资优序理论被认为是解释企业融资行为的最有影响力的理论之一,认为企业融资次序会向市场传达关于企业运营质量的信息,影响企业的市场价值,在内源和外源融资选择上先内后外,在外源融资选择上先债后股。之后,英国、澳大利亚等国学者,尤其是StoreyRomanoDunn等人则更进一步指出,具有强烈的控制权偏好和风险规避倾向的中小企业更倾向于优序融资,认为外部市场资金的可获得性以及企业对资金的运用将是未来的研究方向。

但是,在我国转型经济条件下,大部分中小企业在决策中难以做到自主选择融资渠道,优序融资理论适用性有待验证。因此,国内许多学者结合本土文化、制度结构、市场环境做出调整,尤其考虑到企业直接融资和间接融资约束,指出中小企业更多地倾向于被动选择融资渠道,提出了强制融资优序理论。国内学者对企业融资行为也进行了许多应用研究,比较有代表性的如林毅夫、李永军(2001)、巴曙松(2003)、黎刚华(2006)等人认为,要解决金融市场的信息不对称问题,大力发展中小金融机构、民间金融来完善服务中小企业融资的中小金融组织体系;吴小谨(2008)等人强调社会资本具有增信作用,提出银行企业长期合作,积极发展关系型、担保型贷款。

(二)优序融资理论的实证研究综述

国内实证研究方面,以优序融资理论为研究范式,在样本选择及实证方法上进行大量探索,主要是运用单方差、主成分因素分析、逻辑回归等实证模型,分析了融资渠道选择次序及影响因素。如张杰(2000)在对民营企业的研究中指出国内金融支持的可获得性进一步强化了内源融资加民间信贷支持的资本结构。陈晓红和刘剑(2006)以12个省、市、自治区582个样本企业问卷调查数据为依据,分析了我国中小企业不同成长阶段融资结构的变化趋势以及融资方式的选择,表现出明显的强制融资优序的现象。包晓岚和杜关举(2007)运用单因素方差和相关性分析方法,分析了中小企业融资顺序选择以及各因素的影响。萧端(2010)则以浙江某市周边企业为样本,采用方差分析、次序逻辑回归等方法,对我国中小企业的融资顺序进行检验。许立民(2010)则对山东中小企业为样本进行回归分析,认为中小企业融资渠道的选择主要取决于获取贷款的交易成本, 而不是贷款利率高低;影响中小企业融资的主要因素是企业的规模大小、信息披露渠道的规范性以及销售市场的稳定通畅程度。张扬(2012)则以农村中小企业为研究对象,运用Probit 模型验证分析了不同收益能力的农村中小企业的融资特征,指出农村中小企业从正规金融渠道难以获取资金,非正规融资渠道已经成为其资金来源的主渠道。

归纳起来,这些研究以不同区域的企业为样本,通过理论分析和模型构建,从数据上验证了民营企业、中小企业、乡镇企业融资行为比较好地遵循了优序融资,尤其在外源融资渠道不畅的市场条件下,非正规金融发挥了重要补充作用。在变量筛选上,解释变量主要包括债务融资和股权融资,债务融资方面主要有民间借贷、银行信贷、发行债券、可转换债和股东集资,股权融资主要有股票融资、股权融资、增资扩股等模式;自变量选择则包括企业家学历、企业年限、公司制度等定性指标和资产规模、盈利能力、债务水平等定量指标。

三、融资渠道选择次序实证分析

本文是基于前人研究经验基础上,在变量和实证模型选择上进行了合理创新,并以温州金融综合改革背景下中小企业为样本,研究过程和研究结论均具有典型意义。参阅大量文献的基础上,根据调查数据的可获得性,结合研究目标选择合适的变量和实证模型。

(一)假设、变量定义及模型选择

1.研究假设

如前所述,国内外学者均认为优序融资理论对中小企业融资行为具有更强的解释力,尤其在不完全市场条件下、外部资金可获得性比较差的情况下,中小企业融资行为具有明显的强制优序融资特征。企业最佳的融资选择次序为:内源融资、债务融资、股权融资,其中外源融资首选银行信贷融资。

H1:温州中小企业融资顺序符合优序融资理论。

2.变量定义和衡量

由于统计时间原因,我们采用2015年度数据构建基本变量指标如下:

采用对数形式衡量资产规模:Lnass2015=ln(ass2015)

主营业务利润率   pro2015

净资产收益率     roe2015

固定资产率:fxa2015=fass2015/ass2015

利润规模=净利润/融资总额

prosc2015=netpro2015/finamount2015

融资总额=内源性融资+债权融资+股权融资=(净利润-分配红利)+资产×资产负债率

3.模型选择

国内外研究运用了不同方法进行了研究,包括最小二乘法、多元回归、T检验等,不同研究方法,结论略有不同。考虑到企业融资多元性和融资决策离散性,企业在进行融资决策时,往往要达到一定的量上才会选择突变,所以说企业融资选择是一个序数而不是连续的基数。因此,在结合以往研究成果和实证模型的特点,我们认为次序逻辑回归具有较强的适用性,可以将企业融资选择设计为多组别变量, 测量选择不同融资模式的机率;针对融资影响因素的实证,则采用多元回归模型和二元逻辑回归,并同时使用方差分析等方法。

(二)数据来源及基本情况

1.问卷设计与发放

在温州经信委企业库系统以随机抽样的方式抽取540家企业,并于20163月份,先后发放问卷540份,最终回收有效问卷486份,回收率为90.0%。回收的问卷,由企业中层管理者或财务人员填写比例占79.88%,问卷所获得信息可靠。

2.问卷数据的信度(可靠性分析)

本文采用Cronbach α信度系数来检测问卷数据的信度,利用统计软件SPSS19.0测评Cronbach α系数,测量结果发现样本主观题项的Cronbach α0.542,属于中等信度,整体来看,问卷的信度是可以接受的,主观题项符合一致性要求,测量结果是稳定可靠的。

3.数据情况

1)企业规模分布

本文按照国家《关于印发中小企业划型标准规定的通知》(工信部联企业〔2011300号将营业收入在300万元以下划分为微型企业,为31家,营业收入300-2000万元为小型企业,营业收入185家,2000-40000万元的为中型企业256家,营业收入40000万元以上为大型企业的14家,中小企业占比97.5%,基本符合正态分布,统计有效。

1:大中小微企业规模统计分布表

数据分布

企业类型

频数

百分比

微型企业

31

6.5%

小型企业

185

38.1%

中型企业

256

52.7%

大型企业

14

2.7%

2)描述性统计分析

如表2,销售收入、工人数、资产等均值指标,属于中等企业规模范畴。

2:描述统计量分布表

N

极小值

极大值

均值

标准差

注册资本(万元)

484

20

40098

2481.08

4391.38

年限(年)

485

1

30

11.96

6.86

工人数(人)

486

5

7628

251.58

601.21

销售收入(万元)

486

100.00

296530.10

8816.12

24933.57

利润总额(万元)

480

-2641.00

31782.20

937.9250

2584.44

资产规模(万元)

486

50.00

473897.30

10603.35

35590.24

固定资产(万元)

479

2.00

80000.00

3796.57

8491.36

研发费用(万元)

423

0.00

3700.00

198.0060

479.02

授信额度(万元)

472

0.00

80000.00

1719.17

6194.10

贷款利率

486

5.60%

8.40%

6.2629%

0.71468%

有效的 N (列表状态)

486

2显示全部样本公司当年度各指标的最大值、最小值、平均值标准差,可以发现样本企业的注册资本均值为2481.08万元,其中最小值从20万元到40098万元。从企业成立年限来看,有1-30年不等,均值为11.96年,侧面反映温州地区中小企业持续经营年限较长。企业规模方面,我们发现此次样本企业的资产规模集中于1亿元以内,销售收入多集中在5000~8000万元区间,由于近几年经济下行,企业利润率普遍较低,利润率多为10%左右。此次调研企业中研发费用投入规模不大,从侧面反映温州地区中小企业创新能力及研发投入不足,产业转型存在技术创新先天不足等劣势。在银行融资方面,我们发现温州小微企业银行融资能力较弱,银行融资的可获得性与企业固定资产规模密切相关,传统的间接融资渠道并不能解决温州中小企业的融资困难。

商业银行贷款利率水平直接影响着中小企业的融资成本。自201510月,金融机构一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至4.35%,以进一步降低社会融资成本,但调研企业中的融资成本为商业银行基准利率上浮30%的占比22.6%,基准利率上浮15%的占比36.3%,银行降息降准在一定程度上并没有完全缓解企业融资成本高的问题。

(三)统计检验

在探讨融资顺序前, 结合温州中小企业的实际情况,从公开的IPO到民间融资、内部集资,将企业的最优融资选择进行组别次序划分为:

第一选择为股票市场融资,则赋值Yi1

第一选择为债券市场融资,则赋值Yi2

第一选择为股权交易融资,则赋值Yi3

第一选择为银行信贷,则赋值Yi4

第一选择为民间融资,则赋值Yi5

第一选择为内部股东集资,则赋值Yi6

而在自变量选择上,lnass2015代表2015年企业的资产规模(X1),dtx2015X2),表示将销售收入中研发费用比例来定义;fxass20152015年固定资产(X3),其可以作为抵押价值指标也可以作为流动性指标;pror2015则表示主营业务利润率(X4);lev2015衡量该企业的杠杆(X5);roe20152016年的净资产收益率(X6)。

模型1

其中,i=123456

1.数据相关性检验

3:自变量相关性表

Variable

VIF

1/VIF

X1

4.19

0.238692

X3

3.69

0.270709

X4

1.40

0.713299

X6

1.30

0.769917

X5

1.22

0.818291

X2

1.12

0.893478

Mean VIF

2.15

    VIF小于5,表明样本数据不存在严重的多重共线性,不会影响实证结果。

2.优序实证分析

将样本数据输入Stata软件中进行回归分析,结果见下表4

4Orderd Logistic回归结果

根据上表的回归结果,并利用转换公式,得出关系式:

从而得到样本企业最优的融资选择的概率:

根据建立的ordered logistic模型关系,将样本企业(486个)的相关数据输入模型中,并对这些概率进行均值化处理,从而得到各融资选择的平均概率,最后再按照平均概率值的高低,将此融资选择逐一排序,如表:

5  Ordered logistics 回归的优序分布表

融资优序

融资选择

平均概率(%

1

发行普通股

13.342   

2

发行债券

10.435

3

股权(优先股)融资

9.407  

4

银行信贷

13.674

5

民间融资

16.245   

6

内部集资

36.897  

从实证结果看,本文假设的温州中小企业融资顺序符合优序融资理论的假设H1得证,融资次序依次为内部集资(自有资金及亲友借贷)、民间借贷、银行信贷、发行普通股、发行债券、股权融资。虽然企业对债务融资和股权融资并不陌生,但融资渠道可获得性制约了选择次序,企业在融资选择上存在被动。内因主要是考虑到企业对融资成本、控制权、运作透明度等因素,更重要是源于外部信贷政策、上市条件、债券发行要求等外部金融制度的制约。

四、企业融资选择影响因素分析

在融资次序影响因素分析上,本文把融资分类股权融资和债务融资,主要从企业内部因素对债权债务融资的影响进行实证,当然外部金融要素供给和市场制度环境在融资决策时起到重要影响,但这并不影响我们分析内部因素对融资次序的选择影响。一般而言,企业盈利能力越强,内部积累越足,对外负债水平应该越低,从而我们提出假设H2。针对温州传统制造业,固定资产规模可以代表企业发展规模,可以认为规模越大的企业,往往抵押物越足,成降低银行对中小企业的信息搜寻成本,越有可能获得信贷支持,因此提出资产规模与债务融资水平正相关。

H2:债务融资水平与年收益负相关

H3:债务融资水平与资产规模正相关

H4:资产规模与增资扩股正相关

选择资产规模(Lnass2015=ln(ass2015)),净资产收益率(roe2015)、利润规模=净利润/融资总额(prosc2015=netpro2015/finamount2015)等指标为自变量。

1.债权融资影响因素实证

 

解释变量

1

2

3

4

常量

1.092***

1.084***

1.076***

1.069***

lnass2015

0.0422***

0.0332***

0.0349***

0.0376***

prosc2015

-0.825***

-0.862***

-0.832***

-0.837***

roe2015

-0.0160***

-0.0162***

age

0.00178*

0.00181*

N

198

198

198

196

R2

0.732

0.742

0.748

0.755

F

146.8***

122.3***

101.4***

95.45***

 从回归结果可以看出,无论是哪个模型,其回归方程都通过显著性检验,不同模型的R2 都超过0.7,说明整体回归是显著的。企业资产规模与债权融资呈正向关系,说明样本企业规模越大,越容易以信贷、债券等正规金融渠道获得融资支持,H2得到验证;而利润规模和债务融资存在负向关系,意味着盈利能力越强的企业,可能越倾向于内部集资(扩股),H3得到验证;而企业寿命影响是正面,但不是很明显,说明成立时间越长的企业,管理越规范,银企关系更加稳固,越能获得债务融资。

2.股权融资影响因素实证

我们向企业询问了是否有过扩股募资的情况。我们对填答是的企业赋值为1,没有扩股的企业赋值为0。由于采用的0-1变量,本文采用二元回归分析。如模型3

解释变量

1

2

3

常量

-14.232

-12.755

-15.690

lnass2015

1.467

1.512

1.543

prosc2015

5.638

5.769

5.793

roe2015

-14.328

-17.121

-16.890

age

-0.211

资产规模、利润规模与是否增资扩股正相关,与假设H4相符,且通过显著性检验,说明企业规模、利润规模越大,越愿意通过资本市场发行股份或者增资扩股等方式获得融资。在当前资本市场发展条件下,利润和资产指标是重要条件,该指标越大,越能向外界传递确定的正面信息,有利于企业扩股。

五、结论与建议

(一)研究结论

关于融资次序实证。中小企业融资渠道首选内部股东集资,平均概率是36.9%;其次是民间融资,概率达到16.2%;依次是银行信贷、股票融资、债券融资和股权融资,该实证结论符合经验判断和企业实际。据统计,不到占总数的15%的温州地区中小企业可以从银行、债券等正规渠道获得融资,以股票、股权获得融资的企业数占比不到1%(已上市17家,拟上市113家),大部分企业依靠民间融资、内部集资解决流动资金和项目投资需求。在当前金融制度环境下,社会信用体系不够健全,尤其如温州这样的民间借贷发达的熟人社会,再加上企业自身内部管理不够规范,必然倒逼企业在既有的融资环境下选择可获得性融资渠道,即存在强制性融资次序现象。

关于融资选择影响因素实证。债权融资渠道选择上,固定资产规模、利润规模、企业年限均发生影响,其中利润规模对各种债权融资方式反向影响权重都比较大,意味着企业利润积累越足,越不需要通过借贷、发债等解决融资问题;固定资产规模则是正向影响,在企业对外债权融资中发挥增信的重要支撑作用;企业年限在一定程度上发挥正向影响,年限越长,企业管理越规范,信用越好。在股权融资渠道选择上,资产规模、利润规模、净资产收益率、企业年限等因素均发挥影响,其中利润规模和资产规模成为正向主导因素,影响系数较大,这两项显性指标作为上市的重要条件,也向外界传递了企业实力信息,降低了企业股权融资的交易成本。企业年限和资本市场没有太大关联,在实践中,越是成立年限短,越没有历史包袱,可能越快走势规范化道路。净资产收益率指标对企业股权融资的作用是反向的,我们对这些指标较高的企业分析发现,有些企业盈利能力较强,但是资产规模较小;有些企业家族管理,观念传统,控制权意愿强烈;这些在一定程度上解释了实证结论。

(二)有关建议

结合以上实证分析,在一定金融市场环境下,要化解中小企业融资困境,从企业自身因素探讨融资需求侧系统化政策。

一是着力推动现代企业制度建设。温州中小企业起步于家庭作坊,家族化管理痕迹明显,大部分企业财务不够规范,股权结构单一,融资需求侧的信息不够透明、严重不对称,以致企业很难从银行系统、或资本市场等正规渠道获得融资。因此,地方政府制定出台小升规、规改股配套政策,加快以股改为主要路径的现代企业制度建设,引领带动一批新兴成长型企业走上规范发展道路,夯实产业集群的微观制度基础,从需求侧改善融资需求主体结构,从而扩大金融服务惠及面,切实降低融资成本。

二是着力推动企业融资模式创新。传统制造业资产比例中不动产比例过高,过度依赖企业投资厂房形成的不动产的资模式,从近几年的温州局部金融风险传导蔓延现象中可见一斑,经济波动引发了不动产缩水型抽贷压贷。因此,要引导企业转变投资理念,合理投资固定资产,加大研发、设计、商誉等创新投资,提升企业盈利能力和资产利润率。长期而言,通过企业转型升级,改变金融市场结构,引导产业集群从重资产轻资产转变,改变融资从重资产重现金流模式转变。

三是着力引导民间资金投资实业。针对民间资金存在脱实向虚迹象和温州企业民间融资较为普遍的现状,务必要打通民间资金投资民营企业的路径。尤其要以温州金融综合改革为契机,鼓励民营资本投资设立新型金融机构,创新拓展定向集合债、私募债、优先股、债转股等投融资方式,切实引导民间资金合法合规脱虚向实。采访中,许多企业负债率高达甚至超过100%,针对民间融资和小额贷款公司等类金融机构融资部分,可以协商债转股方式降低财务杠杆。

四是着力优化中小企业融资制度环境。在直接融资方面,地方政府要建立完善多层次直接融资平台,建立地方性私募债、集合资金等交易平台,同时引导企业对接好地方股权交易中心、省股权交易中心到三板、主板市场。间接融资方面,创新发展新型金融机构,督促银行创新业务品种,下沉金融服务中心,建立适合中小企业多元化金融需求的多元金融组织体系和多元金融产品服务体系。

参考文献:

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